سهام ملی مس ایران پس از برگزاری مجمع عمومی سالیانه با رشدهای متوالی تقریبا معادل سود نقدی تقسیمی، برای سهامداران خود بازدهی به ارمغان آورده است. در این گزارش سعی شده نقاط قوت «فملی» در آینده مورد ارزیابی قرار گیرد. مسائلی مانند تناقض سود بیشتر با خامفروشی، اختلاف قیمتهای جهانی و بورس کالا و همچنین کاهش موجودی انبارها اهرمهای مهم سودآوری در نماد «فملی» محسوب میشوند.
پس از بازگشایی نماد «فملی» در هفته نخست مرداد، این سهم رشدهای مداومی را تجربه کرد. این رشدها تا رسیدن قیمت این سهم به قیمتهای قبل از مجمع عمومی سالیانه ادامه پیدا کرد. با این حال بار دیگر نزدیک مرز ۱۹۰ تومانی بار دیگر شاهد افزایش عرضه و در جا زدن قیمتی این سهم هستیم.
علت اصلی رشد قیمتی این نماد را پس از بازگشت از مجمع را میتوان تقسیم سود بالای ۳۵ تومانی (کاهش قیمت سهام) و همچنین شتاب قیمت جهانی مس در مسیر صعودی عنوان کرد. در این میان، گزارشهای چشمگیر ملی مس از سهماه نخست سال مالی و همچنین گزارش تیر نیز نقش مهمی در تحریک انتظارات بازار داشت. روند قیمتی مس و سایر فلزات پایه در بازار جهانی و همچنین نرخ دلار در سایت «دنیای بورس» قابل رصد است.
بر این اساس در گزارش پیش رو عواملی که در غافلگیر کردن بازار موثر بوده و احتمال وقوع دوباره آنها بررسی شده است. به این ترتیب، با نگاهی به استراتژی فروش محصولات این شرکت مسیر احتمالی جهش سودآوری بررسی شده است.
هزینههای بالای پالایش و ذوب در «فملی»
کنسانتره و کاتد بیشترین سهم از درآمد عملیاتی ملی مس را در اختیار دارند. پس از این دو مفتول مسی مهمترین بخش درآمدی «فملی» محسوب میشود. بررسی صورتهای مالی ملی مس کاملا بر این موضوع تاکید میکند که خامفروشی (فروش محصول میانی) به جای تبدیل آن به کاتد سود بسیار بیشتری را برای «فملی» به همراه دارد.
برای مثال در سال مالی ۹۵ «فملی» حدود ۵۰۰ هزار تن کنسانتره را با حاشیه سود بیش از ۵۰ درصدی به فروش رسانده است. درحالیکه فروش کاتد و همچنین مفتول به ترتیب با حاشیه سود ناخالص ۲۸ و ۲۴ درصدی در صورتهای مالی این شرکت ثبت شده است. برای توضیح بیشتر این موضوع در ادامه با خلاصهای از نحوه نرخگذاری کنسانتره مس در بازار جهانی علت ضعف «فملی» در خلق ارزش افزوده بیان میشود.
نرخ کنسانتره مس در بازار جهانی
نرخ کنسانتره در بازار جهانی بر اساس حدود ۹۶ درصد مس محتوی با قیمت بورس فلزات لندن (LME) محاسبه میشود. علاوه بر این هزینه استحصال مس از کنسانتره که شامل هزینه پالایش و ذوب (TC/RC) است نیز از قیمت کنسانتره کسر میشود. بر اساس قرارداد موجود TC برای هر تن کنسانتره معادل ۹۲٫۵ دلار و RC نیز معادل ۹٫۲۵ سنت به ازای هر پوند در سال ۲۰۱۷ است.
بر این اساس قیمت هر تن کنسانتره با عیار ۲۵ درصد برای فروش در بازار صادراتی با فرض قیمت هر تن مس ۶ هزار دلار در بورس فلزات لندن حدود ۴ میلیون و ۹۰۰ هزار تومان خواهد بود (با فرض نرخ دلار ۳۸۰۰ تومانی). البته نحوه انعکاس این نرخ در صورتهای مالی ملی مس با توجه به قراردادها و نحوه فروش و همچنین تفاوت در عیار کنسانتره با نرخ تئوری محاسبهشده متفاوت است. این بدین معنا است که کارخانههای استحصال مس، حدود ۵۸۰ تا ۶۰۰ دلار به ازای استخراج هر تن مس از صاحبان معادن دریافت میکنند.
در حالی این هزینه در قراردادهای جهانی برای سال جاری میلادی لحاظشده که در صورتهای مالی ملی مس هزینه استخراج مس از کنسانتره و تولید کاتد بسیار بالاتر بوده و این موضوع فشار زیادی را بر سودآوری این شرکت ایجاد کرده است. در این خصوص هزینه استحصال هر تن کاتد در ملی مس بیش از ۲ برابر این رقم است (با فرض دلار ۳۸۰۰ تومان).
با آگاهی نسبت به این موضوع میتوان علت اصرار ملی مس به بالا بردن توان تولید کنسانتره را متوجه شد. یکی از دلایل اصلی بهبود قابل توجه سودآوری «فملی» در سال گذشته فروش حدود ۵۰۰ هزار تن کنسانتره به صورت خام و با حاشیه سود بالای ۵۰ درصد بود. در این خصوص باید به این موضوع توجه کرد که اگر هزینه استحصال مس از کنسانتره مطابق با نرخهای مقرر جهانی بود در سال ۹۵ بیش از ۵۰۰ میلیارد تومان به سود خالص ملی مس افزوده میشد. در این میان باید توجه کرد ملی مس از سوی دولت اجازه فروش کنسانتره به صورت خام را نداشته و باید معادل ظرفیت خود تمامی کنسانتره را به کاتد تبدیل کند.
البته مدیران شرکت نیز به بالا بودن هزینه استحصال مس آگاهی کاملی دارند اما امکان تغییر کامل وضعیت فروش از کاتد به کنسانتره برای این شرکت وجود ندارد.
ذرهبین روی عملکرد ۳ ماهه
با علم به این موضوع که بازوی اصلی سودآوری «فملی» کنسانتره است، میتوان علت غافلگیری بازار را از گزارش سهماهه متوجه شد. حاشیه سود شرکت در سه ماه نخست سال مالی بیش از ۴۱ درصد بوده که بالاتر بودن نرخ فروش در بازار جهانی نسبت به مفروضات اولیه شرکت و همچنین فروش بیشتر از انتظار کنسانتره در رشد حاشیه سود، موثر بوده است.
در این خصوص ملی مس در سهماه نخست سال مالی بیش از ۳۴ درصد از پیشبینی مقداری کنسانتره برای سال مالی جاری را به فروش رسانده است. این در حالی است که تنها ۱۵ درصد از پیشبینی فروش ۱۶۵ هزار تنی کاتد به فروش رسیده است. این موضوع در کاهش بهایتمامشده فروش محصولات اثرگذار بود. از سوی دیگر رشد نرخ محصولات نیز در افزایش درآمد عملیاتی اثرگذار بود.
انتظار برای سیگنالهای آتی
سودآوری «فملی» در انتظار نوسانات قیمت مس در بازار جهانی و همچنین نرخ دلار در بازار داخل است. ادامه روند صعودی دلار و همچنین ثبات قیمتهای کنونی مس میتواند در توجه هر چه بیشتر بازار به این سهم موثر باشد. علاوه بر این مواردی از ترکیب فروش محصولات نیز در این میان بسیار موثر است.
نکته نخست در خصوص وضعیت تولیدی ملی مس است. به نظر میرسد شرکت در راستای بالا بردن حاشیه سود خود از ظرفیت تولیدی کاتد کاسته است. در این خصوص میانگین تولید ماهانه کاتد از ابتدای سال ۹۶ تاکنون نسبت به مدت مشابه سال قبل افت بیش از ۲۰ درصدی را تجربه کرده است.
این در حالی است که با ادامه روند تولید کنسانتره مطابق با ماههای اخیر احتمال رکوردزنی دوباره در تولید این محصول میانی برای سال ۹۶ نیز وجود دارد. در این خصوص «فملی» در ۴ ماه نخست سال موفق به پوشش ۴۵ درصدی پیشبینی مقداری فروش کنسانتره شده است. با ادامه شرایط کنونی ملی مس تا پایان سال کمتر از ۱۵۰ هزار تن کاتد تولید خواهد کرد که اختلاف از ظرفیت عملی هزینههای جذبنشده در تولید را برای این شرکت به همراه خواهد داشت (ظرفیت پیشبینیشده برای سال جاری ۱۹۵ هزار تن است).
گرچه تمرکز بر فروش کنسانتره به جای تبدیل آن به کاتد (بر اساس عملکرد ماههای اخیر «فملی») اثر مثبت بر سودآوری این شرکت خواهد داشت اما در خصوص اثر آن با توجه به ابهام در هزینههای ثابت کارخانههای ذوب و پالایش نمیتوان تخمین دقیقی بیان کرد. البته همچنان تا پایان سال جاری راه زیادی باقی است و باید در انتظار استراتژی مدیران این شرکت در ماههای آتی بود. با این حال آنچه اثر قابل توجهی بر رشد سودآوری «فملی» در سهماه نخست سال مالی داشته است چرخش از مسیر فروش محصول نهایی به سمت محصول میانی بوده است.
علاوه بر دلار و قیمت جهانی مس نکته دیگری که فعالان بازار باید در رصد آن دقت کنند، معاملات بورس کالای ملی مس است. در حالیکه تقریبا تمام فروش کنسانتره به بازار صادراتی اختصاص دارد عمده فروش کاتد در بازار داخل انجام میشود. در این شرایط عرضه و تقاضای مس در این بازار نیز جالب توجه است.
بر این اساس اختلافات ایجاد شده میان قیمت پایه (بر اساس قیمت جهانی مس و دلار در هفتههای منتهی به روز معامله تعیین میشود) نسبت به قیمت میانگین فروش نیز باید مورد توجه باشد (این اختلاف در عرضههای تیر به حدود ۱۰ درصد رسید).
نکته پایانی نیز در خصوص افت قابل توجه موجودی انبارهای این شرکت در پایان سال ۹۵ نسبت به سال ۹۴ است. در حالیکه در پایان سال ۹۴ بیش از ۷۰ هزار تن کاتد و حدود ۱۹۵ هزار تن کنسانتره در ذخایر ملی مس وجود داشت در پایان سال ۹۵ این ذخایر به کمتر از ۹ و ۱۳۰ هزار تن رسیده است. تصمیمگیری در خصوص فروش یا نگهداری این ذخایر پس از افت قابل توجه آن در سال گذشته نیز در شرایط کنونی که قیمت مس در سطوح بسیار بالایی قرار دارد جذاب است.