آیا با جریان پول ایجاد شده در بورس، میتوان دلیل هدایت نقدینگی به بازار سهام را بازدهی سرمایه ها دانست؟ یادداشت های زیر به خاستگاه، معنا و پیامدهای قیمت گذاری سهام پرداخته است.
- مهدی بستانآرا | دانش آموخته دکترای مالی
قسمت اول
این روزها با هجوم گسترده نقدینگی به بورس شاهد عبور نسبت قیمت به سود پیش‌نگر (P/ E فوروارد) شرکت‌ها از رکوردهای تاریخی آن هستیم. عملا در بسیاری از ارزش‌گذاری‌ها بر خروجی روش «مبتنی بر دارایی‌ها» (به‌ویژه نسبت قیمت به ارزش دفتری یا P/ B) و بهره‌مندی شرکت از تجدید ارزیابی دارایی‌ها بیشتر از نتایج روش‌های «تنزیل جریانات نقدی» و «ضرایب بازار» اتکا می‌شود.
برخی نمودهای دیگر این تغییر رویکرد عبارتند از:
الف- سرمایه‌گذاران در انتخاب سهام ارزنده فراتر از توان سودسازی و نسبت تقسیم سود، بر دارایی‌های موجود در ترازنامه شرکت و ارزش جایگزینی یا قابل بازیابی از فروش آن‌ها تمرکز می‌کنند. مطالبات سهامداران در مجامع هم بیش از پیش از اعتراض به سودسازی و میزان تقسیم سود؛ به طی کردن مراحل تجدید ارزیابی و کسب مجوز تغییر کاربری زمین و فروش دارایی مازاد و امثال آن (که عموما یا به‌صورت سود غیرعملیاتی منعکس می‌شوند یا در واقع اثری بیش از اصلاح نسبت‌های مالی شرکت یا خروج از مشمولیت ماده ۱۴۱ ندارند) تغییر یافته است.
ب- در چنین فضایی معیار شناسایی حباب دیگر صرفا بیشتر بودن نسبت سود نقدی سهام به قیمت آن در قیاس با نرخ بهره بدون ریسک (حتی پس از ملاحظه رشد سال‌های آینده) نیست؛ بلکه در توجیه قیمت‌های بالاتر به مقایسه ارزش بازار سهام شرکت با ارزش روز دلاری دارایی‌ها پرداخته می‌شود که البته کم نیستند، شرکت‌هایی که از این مبنا هم فاصله گرفته‌اند و در اثر هیجانات چندین برابر ارزش روز دارایی‌هایشان معامله می‌شوند.
ج. میتوان گفت راهبرد انتخاب سرمایه‌گذاری خوب از یافتن فرصت‌های ارزش‌زا و کسب سود از طریق مشارکت در آن‌ها به سوار شدن بر موج شناسایی اثر تورم سال‌های قبل در ترازنامه شرکت‌ها تغییر کرده است.
د. در حال حاضر شاهد استفاده از سهام برای حفظ قدرت خرید پول در برابر تورم هستیم. بیراه نیست اگر بگوییم سرمایه‌گذارانی که پیش از این در بازارهای دارایی‌های فیزیکی همچون ملک و طلا فعال بوده‌اند (به‌ویژه در مواجهه با محدودیت‌های جدید آن بازارها) با همان ذهنیت پا به بازار سهام گذاشته‌اند: سهام همان سند مالکیت است که به میلیون‌ها ادعای کوچک تقسیم شده و این ادعاها در یک بازار تشکل یافته و قابل اعتماد به راحتی قابل نقد کردن هستند و می‌توانیم به جای خرید یک واحد آپارتمان در املاک و زمین‌های بزرگی که کاربری صنعتی و تجاری دارند، شریک شویم و هر زمان لازم بود به‌راحتی از آن خارج شویم.
از نگاه اقتصادی، با توجه به آسیب شدیدی که تورم به یکی از سه کارکرد اصلی پول یعنی «ذخیره‌ارزش» وارد ساخته است، به سهام به مثابه سپری در برابر از دست رفتن قدرت خرید پول نگاه می‌شود که نقدشوندگی بالایی هم دارد. بنابراین عملا در ماه‌های اخیر، شاهد تشدید تقاضای سهام و هجوم نقدینگی به بازار بوده‌ایم، به‌طوری‌که در بسیاری از نمادها (به‌ویژه شرکت‌های کوچک) شاهد عبور ارزش بازار از ارزش واقعی دارایی‌ها هستیم و اهتمام دولت و سازمان بورس به عرضه شرکت‌های جدید از حیث پاسخگویی به این حجم تقاضا قابل دفاع است. اما باید پرسید آیا این وضعیت علامت خوبی از سلامت اقتصاد مخابره می‌کند؟
در نگاه اول شاید هجوم نقدینگی به بورس به ارتقای مدیریت شرکت‌ها و افزایش کارآیی در اقتصاد ارتباط داده شود. اما در حقیقت هیچ علیتی بین این دو وجود ندارد: این پول نه به دنبال کسب بازده واقعی بیشتر بلکه در جست‌وجوی حفظ قدرت خرید به بورس آمده است. از افقی بالاتر، اینکه به جای اتکا به نسبت‌های واقعی کارآیی فعالیت بنگاه (همچون بازده دارایی‌ها یا ROA)، سرمایه‌گذاری موفق در یافتن شرکتی که ارزش حاصل از تسویه آن در دفاترش منعکس نیست جسته می‌شود؛ به آن معناست که از روش‌های مبتنی بر کشف مزیت‌های رقابتی و پتانسیل‌های خلق ارزش واقعی فاصله گرفته و بر روش‌های مبتنی بر ارزش حاصل از تعطیل کردن شرکت‌ها تاکید می‌شود.
آیا این کار معنایی به جز همان فعالیت‌های سفته‌بازی و دلالی دارد؟ قاعده‌ای که هوشمندانه‌تر از در انتظار تورم نشستن برای کسب سود (البته صرفا سود اسمی) است. پس شایسته نیست این هجوم ناشی از بیمِ از دست رفتن قدرت خرید را با اعتلای سواد مالی جامعه و افزایش تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه رسمی کشور اشتباه بگیریم. به نظر می‌رسد این شرایط معلول بی‌ثباتی در فضای پولی در گذشته است.
حبس نرخ ارز و پرش‌های هر از چندگاه آن به سرمایه‌گذاران آموخته است که به جای تعقیب فرصت‌های واقعی کارآفرینی و رشد ـ‌که اتفاقا دشمنشان بی‌ثباتی پولی و تورم است‌ـ در پی سرمایه‌گذاری در کالاها و دارایی‌های فیزیکی باشند؛ به‌ویژه اگر اصطلاحا هنوز با دلار جدید محاسبه نشده باشند.
در مقابل، اگر کارکرد اقتصادی بازارهای مالی را در متون علم اقتصاد و مالی مرور کنیم، بهتر می‌توانیم درباره وضعیت کنونی اقتصاد ایران قضاوت کنیم. اهداف اصلی از ایجاد بازارهای مالی تخصیص کارآیی وجوه مازاد و خرد خانوارها به فعالیت‌های دارای ارزش افزوده، استفاده از صرفه به مقیاس فعالیت در سطح بنگاه، بهره‌مندی از مهارت مدیریت برای استفاده درست از منابع برای خلق ارزش و در نهایت حرکت آهسته و پیوسته به‌سوی رشد و توسعه اقتصادی است.
قسمت دوم
مسلما چرخه گردش وجوه در بازارهای مالی بین سرمایه‌گذاران و متقاضیان تامین مالی و در نتیجه ایجاد ثروت فردی و اشتغال و توسعه اجتماعی، هیچ شباهتی به جاده دوطرفه ورود و خروج قدرت خرید از دارایی‌های فیزیکی ندارد. میتوان یکی از دلایل مذموم بودن کنز کردن سرمایه در دارایی‌ها از نگاه دین اسلام را همین توقف گردش و ایجاد رخوت در اقتصاد دانست.
بنابراین از نظر اقتصادی رشد کنونی بازار سرمایه را به سختی میتوان فراتر از موجی یکباره برای شناسایی اثر تورم در ارقام تاریخی ترازنامه شرکت‌ها دانست. در این شرایط، سرمایه‌گذاران (به‌طور میانگین و در بلندمدت) تنها می‌توانند خود را در برابر تورم پوشش دهند اما فراتر از تورم، بازده اقتصادی (واقعی) کسب نمی‌کنند.
به‌عبارت دیگر، فردی که یک شرکت تولیدی را چند دهه پیش ایجاد کرده ارزشی بیشتر از مبلغ حاصل از فروش دارایی‌هایش از آن کسب نخواهد کرد. از نگاه ناظر بیرونی (سرمایه‌گذار خارجی با افق بلندمدت) نیز عملا ارزشی ایجاد نشده چون تمام این بازده با همان میزان تضعیف ریال از دست رفته است و این همه شور و هیجان تنها به خاطر ضعیف شدن پول ملی بوده است، نه شکوفایی اقتصادی.
در بلندمدت چرخه تضعیف ریال ← تورم ← تجدید ارزیابی دارایی‌های فیزیکی ← رشد قیمت دارایی‌ها و از جمله سهام، معنایی جز غالب شدن یک نظام انگیزش اقتصادی مخرب ندارد؛ نظامی که در آن کسانی که برای ذخیره قدرت خرید از پول ملی استفاده می‌کنند (یعنی افرادی که حاصل دسترنج خود را در قالب حقوق ماهانه دریافت می‌کنند یا اقشار ضعیف‌تری که توان و دسترسی یا حداقل آگاهی لازم برای مشارکت در بازار سرمایه یا خرید دارایی‌های فیزیکی را ندارند) بازنده‌اند و کسانی که به حبس و سفته‌بازی با دارایی‌ها یا کالاهای مصرفی روی آورده‌اند، برنده.
ریشه‌یابی مسائل همیشه به این نقطه ختم می‌شود که ثبات پولی قوی‌ترین نیرو برای پاداش دادن به کارآفرینی و تولید و بی‌فایده کردن انباشت بی‌حاصل ـ‌یا حتی‌ـ مضرِ دارایی‌های فیزیکی و سفته‌بازی با مایحتاج مردم است. پس هر چند استقبال صاحبان نقدینگی از بازار سرمایه و ارتقای سواد سرمایه‌گذاری جامعه به خودی خود امر مبارکی است اما نباید از یاد برد که اگر روزی نگران عمق بازار سرمایه و ارزش کم معاملات در آن بودیم، نگرانی امروزمان از سقوط شدید بازار به‌خاطرِ خروج هیجان‌زده تازه‌واردان بورسی به آن معناست که هنوز هم این هدف حاصل نشده است.
بازار عمیق و تحلیل‌محور به تناسب شرایط اقتصادی نوسان می‌کند و دولت به جز فراهم آوردن شرایط ثبات، شفافیت و رقابت نقشی در آن ندارد. در این بازار چه P/ E و چهP/ B شرکت‌ها بر اساس پتانسیل شرکت در خلق ارزش افزوده واقعی تعیین می‌شود.
برای مثال در هنگام تهیه این گزارش، میانگین P/ B ۱۰ فولادساز نخست جهان فقط ۳۳/ ۰ بوده است که قطعا عوامل مهمی چون رکود کرونایی حاکم بر اقتصاد جهان، مازاد ظرفیت این صنعت و کند شدن رشد اقتصادی چین در سال‌های اخیر در آن دخیل هستند و معنای آن جذاب نبودن ورود سرمایه جدید به این صنعت (در شرایط رقابتی) است.۲
پس از ترسیم شرایط نه چندان مطلوب فوق طبعا به سوال درباره آینده بازار و اقتصاد می‌رسیم. باید دانست که آنچه تا اینجا مطرح شد خروجی و معلول وضع گذشته ماست؛ نه لزوما علتی برای بدتر شدن شرایط. بدیهی است به محض اینکه مشکل اصلی اقتصاد یعنی بی‌ثباتی پولی به‌طور موثری مورد هدف سیاستگذار پولی قرار گیرد، دیگر ارزش ریالی دارایی‌ها محلی برای سود بردن از نوسان نخواهد بود.
در عوض با توجه به در حال توسعه بودن کشور و مزیت‌های رقابتی متعدد آن، به راحتی میتوان در صنایع مختلف به خلق ارزش افزوده رسید. تا آن زمان اگر برای شرکتی نسبت P/ B به یک رسیده باشد، نقطه اتکای مناسبی برای رشد بیشتر در آینه قضاوت بازار از پتانسیل سودسازی شرکت در آینده فراهم است و البته اگر در نتیجه سفته‌بازی هیجان‌زده از یک گذشته باشد و شرکت پتانسیل کافی برای ارزش‌زایی نداشته باشد به فاز اصلاح وارد خواهد شد.
این اصلاح، ذهنیت‌های وهم‌زده را تنبیه خواهد کرد و کارشناسان بارها خطرات آن را برای عموم سرمایه‌گذاران اعلام کرده‌اند. با ایجاد ثبات پولی، توجهات از بازی با قیمت‌های اسمی به جست‌وجو برای ارزش‌های واقعی باز خواهد گشت.
تا زمانی که بپذیریم تورم یک پدیده پولی است و این پدیده تاکنون مردم را به خرید دارایی‌های فیزیکی سوق می‌داده است، معقول است که بپذیریم با تضعیف آن از تقاضای سفته‌بازانه برای دارایی‌های فیزیکی کاسته شود.
البته عامل دیگری که می‌تواند بر بازار سهام اثر بگذارد تغییر یافتن معادلات بازی است، به نحوی‌که از جذابیت سهام به‌عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری نقدشونده کاسته شود؛ مثلا اگر در فرمول مالیات و کارمزدهای معاملات تغییری داده شود یا نمادهای پرطرفدار و عرضه اولی به سبب مشکلاتی دچار توقف‌های طولانی شوند، بدیهی است این مشکلات برای تازه‌واردهای بازار تحمل‌ناپذیرتر از سرمایه‌گذاران قدیمی بورس است و می‌تواند آغازگر خروج شدید نقدینگی و حتی یک دوره هیجانی منفی باشد.
هم‌اکنون بارقه‌های امیدبخشی از بهره‌برداری از ابزارهای سیاست‌گذاری پولی (که سال‌هاست در دنیا استفاده می‌شوند) دیده می‌شود. در این راستا موفقیت در هدفگذاری تورمی در عملیات بازار باز بانک مرکزی می‌تواند از طریق کاهش نرخ بازده مورد انتظار به تداوم رشد بورس کمک کند.
فراتر از این ابزارها کارشناسان بارها بر ضرورت اقدامات بنیادینی همچون تامین مالی غیرتورمی کسری بودجه و تفکیک بودجه ارزی و ریالی و آثار مخرب عرضه درآمدهای ملی ارزی به داخل و سرکوب صادرکنندگان (از طریق تقویت ارز) تاکید کرده‌اند. اگر این اقدامات اصلاحی مثل اجزای یک کل اجرا شوند، نویدبخش رسیدن کشور به ثبات پولی و آغاز یک دوران توسعه‌ای پایدار خواهد بود.
می‌توانیم تصور کنیم که در سال جاری عرضه سهام شرکت‌های دولتی بتواند پاسخگوی عطش نقدینگی و کسری بودجه دولت باشد، اما اگر گام‌های اصلاحی فوق برداشته نشوند، چه شرایطی برای سال‌های بعد در انتظار ماست؟ به نظر می‌رسد از یک سو روندی که در تغییر فرمول ذهنی سرمایه‌گذاران گفتیم باعث توقف روند سرمایه‌گذاری در فرصت‌های خوش‌آتیه و مولد و ارتقاء نیافتن کارآیی در شرکت‌های فعلی خواهد شد که به تضعیف بدنه اصلی اقتصاد خواهد انجامید.
از سوی دیگر، همین بدنه ضعیف بیش از پیش در تامین بودجه دولت از طریق مالیات ناتوان خواهد بود. در ادامه، اگر باز هم کسری بودجه از رشد نقدینگی تامین شود آیا میتوان مقصدی به جز دارایی‌های فیزیکی و سرمایه‌ای همچون ملک، طلا، ارز و طبعا سهام برای موج‌های بعدی نقدینگی تصور کرد؟
پی‌نوشت‌ها:
۱- جالب است بدانیم یکی از مدل‌های معتبر قیمت‌گذاری سهام (پس از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای یا اصطلاحا CAPM) مدل فاما و فرنچ است که یکی از عوامل مورد ملاحظه توسط آن، تعلق سهام به یکی از دو دسته کلی سهام ارزشی و سهام رشدی است. از نگاه سرمایه‌گذاری، ارزشی یا رشدی بودن یک سهم علائم متعددی دارد اما در قالب این مدل از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/ M که معکوس P/ B است) برای شناسایی این دو دسته استفاده می‌شود: سهام رشدی به سهامی گفته می‌شود که به سبب آتیه روشنی که بازار برای آن می‌بیند B/ M بسیار کمی برای آن قائل است و بر عکس، سهام ارزشی B/ M بالایی دارد. حال این ذهنیت را مقایسه کنید با رویکرد صرفا دارایی‌محور که فقط بر برابری ارزش بازار و ارزش دفتری شرکت توجه دارد.
۲- Inflation targeting
۳- دانش‌آموخته دکترای مدیریت مالی دانشگاه تهران
